Algoma Steel: aparte de las macros, no se pueden ignorar en este nivel (NASDAQ:ASTL)

May 23, 2023

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Algoma Steel (NASDAQ:ASTL) es un productor de acero totalmente integrado de productos de acero laminados en frío y en caliente, incluidas chapas y chapas enrolladas. Tiene una capacidad actual de producción de acero crudo de 2,8Mt con 0,9Mt incrementales de un alto horno inactivo. La industria automotriz y manufacturera combinada representa el 65-70% de las ventas. El 63 % de los ingresos proviene de los EE. UU. y el 65 % del costo está denominado en USD.

Desglose de ventas (10K de la empresa)

Chapa de acero (85 % del volumen): amplia variedad de anchos, calibres y calidades disponibles, ya sea sin procesar o con procesamiento de valor agregado, como laminado templado, laminado en frío tanto en productos completamente duros como recocidos, laminados en caliente decapados y aceitados, placa de piso y productos cortados a medida. Los principales usuarios finales son los fabricantes de productos estructurales y de automóviles y las industrias de transporte y fabricación ligera. Las aplicaciones de valor agregado representan c. 45% del volumen total de acero.

placa de acero (350-400Kt - 15% volumen): Grados de carbono-manganeso, de alta resistencia y baja aleación que se producen laminados, laminados en caliente y tratados térmicamente. Los principales usuarios finales son la industria de fabricación, que utiliza productos de placas en la construcción o fabricación de vagones, edificios, puentes, equipos fuera de carretera, tanques de almacenamiento, barcos, productos blindados para uso militar, tuberías y turbinas eólicas.

Desglose de ventas por industria (10K de la empresa)

El mayor costo de entrada en los precios de fabricación de acero es el mineral de hierro, que ASTL compra bajo contratos de suministro con Cliffs y US Steel. Las necesidades de mineral de hierro de ASTL son c. 3.5Mt. El contrato de mineral de hierro de Cliffs se negoció por primera vez en 2002 y se modificó y prorrogó en varias ocasiones. El contrato actual (13 de mayo) prevé el suministro de mineral de hierro hasta 2024. En 2020, ASTL aseguró un acuerdo adicional de mineral de hierro a largo plazo con US Steel que también vence en 2024. ASTL renegociará los contratos después de 2024, ya que la adición del horno EAF reduce las necesidades de mineral de hierro.

ASTL está ubicada cerca de las principales regiones consumidoras de acero de los EE. UU. (Medio Oeste y Noroeste de Canadá, Sur de Ontario) con el 70% de los clientes ubicados dentro de un radio de 500 millas. El acceso a enlaces ferroviarios bien establecidos y múltiples formas de transporte respalda tarifas competitivas y protege el negocio de la competencia. Después de la restricción, ASTL restableció el control de propiedad del Puerto de Algoma para recibir materias primas entrantes críticas y facilitar el envío saliente de productos terminados. La facultad del puerto permite el acceso al transporte acuático de bajo costo a través de los Grandes Lagos.

Mapa de instalaciones siderúrgicas (presentación de la empresa)

El nuevo proyecto EAF agregará 0,7Mt de capacidad de acero terminado, alineando la capacidad de fabricación de acero con la capacidad de laminación. El nuevo horno eliminará el carbón como insumo, reducirá la dependencia del mérito del mineral de hierro volátil, agregará flexibilidad operativa, reducirá los costos fijos y reducirá los requisitos de capital. ASTL genera la mitad de los requerimientos de chatarra internamente y el resto se compra a terceros, principalmente de fuentes regionales donde la Compañía tiene una ventaja de precios.

El precio del acero en América del Norte depende en gran medida de la oferta y la demanda mundiales, el nivel de las importaciones de acero en América del Norte, las condiciones económicas, el exceso de capacidad siderúrgica mundial y los costos de las materias primas. La producción mundial de acero fue c. 1.951Mt en 2021 con China representando el 53%.

Producción mundial de acero (WorldSteel)

ASTL compite con numerosos productores de acero nacionales y extranjeros en función del precio de entrega de los productos terminados. Los productores de hornos eléctricos eléctricos suelen requerir un gasto de capital más bajo para la construcción y el mantenimiento de las instalaciones y, por lo general, tienen un costo total de empleo más bajo. Sin embargo, estas ventajas podrían eliminarse cuando los precios de la chatarra son altos.

El costo del flete a menudo hace que sea antieconómico para los productores de acero distantes competir, pero una combinación de costos más bajos de mano de obra, materia prima y energía podría hacer que los productores distantes sean competitivos. Los subsidios gubernamentales (por ejemplo, China) también podrían aumentar la competencia de jugadores distantes.

ASTL es el único productor de acero integrado en América del Norte que opera un laminador de bandas en caliente DSPC acoplado a colada continua integrada con laminación en caliente directamente en bobina. La línea DSPC se encuentra entre las máquinas de colada continua de planchones delgados más nuevas de América del Norte. La gerencia cree que este proceso proporciona ventajas de costo sobre el proceso tradicional integrado de fabricación de laminación en caliente. La capacidad de producción anualizada actual del DSPC es de 2,3 MT.

ASTL también es el único productor discreto de chapa gruesa en Canadá con una capacidad actual de 350-400Kt y un potencial para aumentar la capacidad a 0,6Mt una vez finalizado el programa de modernización de chapa gruesa para eliminar cuellos de botella y automatizar aún más la producción.

El Alto Horno No.6, con una capacidad actual de 900Kt de hierro líquido, brinda a ASTL flexibilidad para administrar cualquier cambio de línea futuro para el Alto Horno No.7, así como para responder a la escasez de disponibilidad de chatarra principal una vez que se complete la transformación del horno eléctrico de arco. El alto horno n.º 6 se puede volver a poner en marcha en 6 meses por un coste estimado de 60 millones de dólares canadienses según la dirección.

La Compañía juega un papel fundamental en la economía local ya que representa el 40% de Salt Set. El PIB de Marie emplea directa o indirectamente al 70% de la población de Algoma. Además, se espera que la modernización del proceso de fabricación de chapas reduzca significativamente la dependencia de Canadá de las importaciones rápidas y tenga un impacto positivo en la balanza comercial del país en productos de chapa. Esa posición le permite a la empresa recibir apoyo del gobierno federal y provincial, como préstamos y subvenciones a bajo interés. Como parte de la relación estratégica, permitió a la empresa reestructurar sus obligaciones de pensión, limitando las contribuciones (inanición de fondos en efectivo a los fondos de servicios actuales) a C$31 millones por año. En Mar-21, ASTL logró un estatus de capitalización de solvencia, lo que redujo sustancialmente las contribuciones a las pensiones.

En general, la posición estratégica de ASTL reduce los costos de transporte de materias primas entrantes, así como los costos de salida marítima de los productos terminados. Grate Lake demuestra el acceso a modos de transporte de menor costo ya que el 70% de los clientes se encuentran dentro de un radio de 500 millas.

Proyecto EAF: El 21 de noviembre, el directorio de ASTL autorizó a Algoma a construir dos nuevos EAF para reemplazar sus operaciones de fabricación de acero de alto horno existentes. La instalación EAF se construirá junto a la acería actual y utilizará los equipos e instalaciones aguas abajo existentes. El proyecto costará 704 millones de dólares, de los cuales ya se han gastado 163 millones de dólares (22 de septiembre). De acuerdo con el presupuesto, la cantidad restante se asignará al 8 %, 60 % y 32 % en FY22, FY23 y FY24 según corresponda. Se espera que la construcción se complete en 2024. El acuerdo se financiará parcialmente con un préstamo del gobierno federal de 420 millones de dólares canadienses. Los C$220 serán proporcionados por el Banco de Infraestructura de Canadá (CIB) en términos comerciales (bajo interés) y los C$200 millones restantes serán proporcionados por el Fondo de Innovación Estratégica (SIF) de Canadá con reembolsos anuales que comenzarán una vez que se complete el proyecto final y Algoma tenga acceso a energía de la red que respalda la producción completa.

Fases de desarrollo del proyecto EAF (presentación de la empresa)

Oferta pública: El 22 de junio, BoD aprobó una oferta pública utilizando una acción holandesa modificada para comprar sus acciones ordinarias y el valor agregado de la recompra de acciones de $400 millones. Los accionistas que decidieran participar podían seleccionar individualmente el precio dentro de un rango de no menos de $8.75 y no más de $10.25 por acción. La oferta se completó y se compraron 41 millones de acciones a un promedio ponderado de C$9,11 ($7,33) por acción para su cancelación (28% de las acciones en circulación). Recompra de acciones, mitigó el efecto de dilución de las opciones en circulación y redujo el número diluido a 103,8 millones. La Compañía financió la compra con su saldo de caja.

Porcelana: El aumento sustancial de la capacidad siderúrgica mundial, particularmente en China, podría sobreabastecer el mercado y ejercer presión sobre los precios del acero. Además, una desaceleración significativa en el crecimiento interno de China podría resultar en la exportación de excedentes de acero a los mercados mundiales. Históricamente, las manufacturas de acero en Canadá y los EE. UU. se han visto afectadas por el despilfarro de la producción extranjera a un costo marginal impulsado por políticas económicas y políticas. China es el comodín aquí. El país está al borde de un colapso inmobiliario que podría enviar ondas de choque en todo el mundo. Definitivamente una situación que debe ser monitoreada de cerca.

Ciclicidad: Después de todo, es una industria cíclica. No es la primera vez que veo múltiplos tan bajos en la industria del acero, por lo que no estoy particularmente entusiasmado con eso. Las empresas siderúrgicas obviamente ganaron en exceso durante un período muy favorable impulsado por vientos de cola significativos, como el auge del mercado inmobiliario junto con los altos precios de la energía, los desafíos de la cadena de suministro y las restricciones de suministro.

Costo energético: ASTL tiene una ventaja en el abastecimiento de energía a través de una instalación de generación de energía de bajo costo en el sitio que es energía de alto horno y coque sobre gases. La instalación de cogeneración proporciona en promedio el 49 % de las necesidades de energía a precios favorables, lo que reduce la dependencia de la red eléctrica de Ontario. La Compañía cubre todas las necesidades de energía restantes con gas natural de proveedores independientes a precios de mercado y ocasionalmente utiliza coberturas. No hay coberturas vigentes al final del año fiscal, lo cual es una especie de enfoque arriesgado...

Precios del GN en Canadá (Economic Dashboard - Government of Alberta)

Obligaciones contractuales: Las obligaciones de compra representan el 72% del total de las obligaciones contractuales y están compuestas por contratos de compra de materias primas. La Compañía suscribe dichos contratos de manera continua para asegurar precios factorizables y consistencia en el suministro. El 58% de estos contratos vencen en menos de un año con un 24% y 17% en el año 2 y año 3, respectivamente.

Accionistas: Tras la reestructuración, los fondos de deuda como Contrarian, Bain Capital y Loan Star siguen invertidos en la empresa. Vale la pena señalar que estos no son fondos amigables para los accionistas y deben ser monitoreados de cerca. Sin embargo, también vemos algunos inversores de valor con acciones.

Cambio de CEO: M.McQuare, el anterior director ejecutivo, se jubiló y fue reemplazado por M.Garcia. M.Garcia fue nombrado CEO en junio de 22 con experiencia en varios puestos ejecutivos senior en empresas como Alcoa, Gerdau Ameristeel, Evraz y Domtar. R.Marwah (CFO) se unió a OpCO en 2008 como analista de FPA y se convirtió en CFO en 2014.

Siempre es complicado valorar los valores cíclicos, mientras que la transición EAF añade más complejidad a nuestro ejercicio de valoración. Deberíamos sentirnos relativamente cómodos de que en un año normal, ASTL debería enviar c. 2.0-2.2Mt (Utilización @ 80%). No me preocupa el próximo año, pero en promedio ese debería ser el motor de ventas. El primer desafío es determinar la tonelada mascota de EBITDA que el negocio puede generar en forma normalizada. En los últimos 4 trimestres, ASTL pasó de C$827m por tonelada (3T22) a C$191m por tonelada (2T23). Debería ser obvio que el negocio estaba ganando demasiado debido a los altos precios del acero.

Embarques Trimestrales de Acero (10K de la Compañía)

Algoma es el único productor integrado de acero con 2,3Mt Direct Strip Production Complex (DSPC), que es la máquina de colada de planchón más nueva con capacidad de laminación directa en caliente en América del Norte. Esa posición proporcionó una ventaja de costo de C$30-40 por tonelada, según la gerencia.

Basándome en varios informes y análisis comparativos, entiendo que un EBITDA de 100-110 millones de dólares canadienses por tonelada debería ser conservador. Teniendo en cuenta los beneficios de costos del DSPC, Algoma debería poder generar un EBITDA de 120-130 millones de dólares canadienses por tonelada en el futuro. Por lo tanto, llamémoslo EBITDA normalizado de 230-250 millones de dólares canadienses. No calculamos el EBITDA en función del margen, pero vale la pena señalar que la industria siderúrgica mundial tiene un EBITDA% promedio de 10 años de 8-10%. Muy interesado en escuchar sus puntos de vista ya que es probablemente la parte más importante de la tesis.

Precios del acero (Presentación de la empresa)

El interés no es significativo en esta etapa, pero deberíamos esperar un aumento dado el financiamiento del proyecto EAF. El costo de la deuda debería ser bajo dada la participación del estado, por lo tanto, llamémoslo 3-4 % (préstamos gubernamentales anteriores al 2,5 %) sobre 500-600 millones de dólares canadienses en total. Eso da un costo de interés de C $ 15-25 millones en 2-3 años. La tasa impositiva al 24% debería hacer el trabajo. El costo de interés actual parece significativo, pero se debe principalmente a algunos intereses de PIK y dos líneas de crédito TL posteriores a la reestructuración a L+8,5 % y L+5 % respectivamente (totalmente reembolsado).

ASTL debería tener requisitos de gastos de capital de mantenimiento más bajos en el futuro, dado que EAF requiere menos capital, pero pongámoslo en C $ 100 millones para ser conservadores. Por último, pero no menos importante, ASTL tiene c. Gastos en efectivo de pensiones de 15 a 20 millones de dólares canadienses. Dicho esto, ASTL debería generar un FCF normalizado de 100-120 millones de dólares canadienses. Sin embargo, las suposiciones conservadoras podrían subestimar el potencial de flujo de casos, pero feliz de recibir una sorpresa positiva. Vale la pena recordar que las empresas siderúrgicas podrían quemar efectivo en una recesión.

"El libro de pedidos subyacente, respaldado por una parte significativa de las ventas por contrato, mantendrá la demanda de nuestros productos en consonancia con nuestras expectativas, incluidas las ventas a las industrias automotriz, de construcción, de petróleo y gas y otras industrias intensivas en acero".

"La curva a futuro publicada para la bobina laminada en caliente actualmente muestra que los precios aumentan moderadamente desde ahora hasta el próximo verano, aunque a niveles muy por debajo de lo que hemos observado en los últimos trimestres" - Llamada de resultados del 2T23

La reestructuración, el mercado desfavorable, la cobertura mínima del lado vendedor y la transición EAF definitivamente han creado una dinámica interesante, traducida en presión sobre el precio de las acciones. Creo que la trampa aquí es verla como una compañía de efectivo neto dado el importante programa de inversión que se avecina. A este nivel (6,1 dólares por acción), ASTL debería ofrecer al menos un 50-60 % de ventaja a un inversor paciente, lo que no es insignificante, pero conlleva algunos riesgos. El bajo costo de producción, la ubicación estratégica y la importancia para la economía local mitigan algunos de estos riesgos.

"Cuando consideramos los impactos operativos en el trimestre, a saber, la planta de placas, la interrupción del transportador y los problemas laborales de DSPC, estimamos que hay un arrastre de $ 130 millones en el EBITDA" - Llamada de ganancias del 2T23

Nota del editor: este artículo se envió como parte de la competencia Top 2023 Pick de Seeking Alpha, que estará abierta hasta el 25 de diciembre. Esta competencia está abierta a todos los usuarios y colaboradores; ¡Haga clic aquí para obtener más información y enviar su artículo hoy!

Este artículo fue escrito por

Divulgación del analista: Yo/nosotros no tenemos acciones, opciones o posiciones derivadas similares en ninguna de las compañías mencionadas, pero puedo iniciar una posición larga beneficiosa a través de la compra de acciones, o la compra de opciones de compra o derivados similares en ASTL durante el próximo 72 horas Escribí este artículo yo mismo, y expresa mis propias opiniones. No estoy recibiendo compensación por ello (aparte de Seeking Alpha). No tengo ninguna relación comercial con ninguna empresa cuyas acciones se mencionan en este artículo. EXENCIÓN DE RESPONSABILIDAD Esta publicación tiene únicamente fines informativos y no debe interpretarse como una oferta o solicitud para la suscripción, compra o venta de ningún valor, ni como una invitación, incentivo o intermediación para la venta, suscripción o compra de ningún valor, ni para participar en cualquier otra transacción. Esta publicación es un breve resumen y no pretende contener toda la información disponible sobre los temas tratados. Cualquier opinión, proyección, pronóstico o estimación en este informe son únicamente del autor, quien ha actuado con un alto grado de experiencia. Reflejan solo los puntos de vista actuales del autor a la fecha de este informe y están sujetos a cambios sin previo aviso. La información contenida en esta publicación se obtuvo de varias fuentes disponibles públicamente que se consideran confiables, pero no ha sido verificada de forma independiente por el autor.

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